史上最大规模IPO的轮廓正在成形，但它的麻烦也在同步放大。
SpaceX计划于2026年6月在纳斯达克上市，股票代码SPCX，目标估值在1.75万亿至2万亿美元之间。就在S-1文件向SEC公开提交后不到两周，来自欧美的机构投资者已经开始公开表达疑虑，核心指向同一个问题：埃隆·马斯克对这家公司的掌控，已经超越了任何正常的公司治理边界。
丹麦养老基金Akademikerpension率先做出了最强硬的表态，宣布将SpaceX列入投资黑名单，禁止旗下所有基金经理购买其股票。该基金在声明中使用的措辞毫不客气，将SpaceX的估值定性为"纯属幻想"，将其治理结构形容为"极其糟糕"，并估计按最乐观的假设，SpaceX的合理估值也不应超过1万亿美元，也就是说当前目标价至少高估了80%。
这不是一家小型投资机构的一面之词。
一个人说了算，股东拿什么约束他
SpaceX的S-1文件揭示了一套在美国上市公司历史上罕见的双层股权结构。
马斯克预计将持有约42%的股权，却通过超级投票权股份掌握大约80%至85%的投票权。他同时出任SpaceX的首席执行官、首席技术官和董事会主席三个职位，而这些职位的权力在现有治理框架下几乎无法被外部股东制衡。
哈佛大学法学院公司治理论坛将这套安排直接标注为"顶级IPO，最差治理"。纽约州主计长办公室联合美国三大公共养老金系统负责人联名致信，措辞同样强硬，称这是"迄今为止美国公开市场上规模最大的、最有利于管理层的治理结构"。
哥伦比亚大学法学院教授埃里克·塔利在接受CNBC采访时补充了另一个让投资者头疼的维度：S-1文件中的财务数据与马斯克本人在社交媒体上的表述，出现了无法自洽的矛盾。
马斯克近期在X平台发帖暗示，SpaceX可能放弃与Anthropic每年150亿美元的AI算力租赁协议。如果这属实，SpaceX的实际营收将远低于S-1中预测的450亿美元，这对支撑当前估值的核心财务假设是一个直接冲击。
塔利直言："要么马斯克是对的，S-1存在重大误导；要么S-1是对的，马斯克又在故伎重演。两种情况对投资者来说都是噩梦。"
Akademikerpension首席投资官安德斯·舍尔德将特斯拉和SpaceX做了一个令人印象深刻的比较："特斯拉在全球最大上市公司中已经拥有最差的公司治理结构，而SpaceX的情况比特斯拉还要糟糕。"
星链能撑起这个估值吗
SpaceX的业务本身并不差，这一点需要客观承认。
Starlink卫星互联网服务是目前最具竞争力的资产，全球用户持续增长，营收扩张势头明显。S-1显示，SpaceX 2025年实现营收约113亿美元。太空发射业务方面，猎鹰9号的复用技术已经将发射成本压缩到行业无法比拟的水平，Starship的商业化潜力也在持续释放。
但2026年2月完成的SpaceX与xAI合并，给财务图景增加了一层复杂性。xAI今年第一季度录得25亿美元的运营亏损，AI算力数据中心的建设需要持续的重资本投入，而这部分业务的盈利时间表尚不明朗。
Medium上对S-1文件的详细分析指出，SpaceX在2025年全年亏损约49亿美元，2026年第一季度亏损约43亿美元，这些数字与高达1.75万亿美元的目标估值之间的距离，需要投资者对未来增长故事给予极大的信仰加成。
这场史上最大规模的IPO，正在变成一场关于信任的考验：你信任的究竟是SpaceX的业务潜力，还是马斯克这个人。对于那些需要向受益人负责、有受托责任约束的机构投资者而言，这个问题的答案，正在变得越来越难以回答。
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